樂在投資

(三) 存貨帳目的認列方式和影響

存貨是指公司向外購買準備加工後出售，或直接出售的商品或原料；對於買賣業及製造業而言，公司的存貨占其流動資產的比例通常不低，而且通過存貨的分析，可以推測到公司的銷售和營運表現如何，因此對於存貨和相關帳目的理解，是分析過程中佔有舉足輕重的一個步驟。

存貨通常數量龐大，購入及售出次數頻繁，而且每次的購入成本和製造加工成本都很可能不同，因此在商品出售時，銷貨成本的認列並不是一件容易的事。存貨帳目的計算算式為：

期末存貨(EI)＝期初存貨(BI)＋期內購入(P)－期內出售(COGS，亦即損益表內的銷貨成本)

期初存貨＋期內購入是在日常簿記中已清楚記錄的帳目，而在準備財務報表時，銷貨成本和期末存貨的分配，則會隨著不同的認列方法而會有所不同。大致來說，存貨成本認列方法有三種，分別為先進先出法(First In First Out, FIFO)、後進先出法(Last In Fist Out, LIFO)和平均成本認列法(Weighted Average Cost)。

ＦＩＦＯ假設最早購入的存貨是會最先被買出，即最早購入的存貨的成本是會最先被分配到銷貨成本中，而期末存貨則代表最近購入的存貨的成本；

ＬＩＦＯ則假設最近購入的存貨是會最先被買出，即最近購入的存貨的成本是會最先被分配到銷貨成本中，而期末存貨則代表最早購入的存貨的成本；

顧名思義，平均成本認列法則假設每件售出商品的成本，為所有存貨的平均成本，即銷貨成本和期末存貨都是以平均存貨成本去分配。

如果商品和原料的價格是穏定不變的話，採用那種認列方法都沒有分別，因為結果都是一樣；但是，在實際生活中，商品和原料的價格通常都會不斷地浮動，而且長期而言，價格多數是上漲的。因此對於存貨和銷資成本帳目的理解和演繹，是要因應所採用的存貨成本認列方法而定。在這個例子中可以看到，雖然期初存貨＋期內購入為不變和已確定的數值，採用不同的認列方法，是會產生不同的銷貨成本和期末存貨帳目的。

再進一步引申下去，由於不同的存貨成本認列方法會產生不同的存貨和銷貨成本帳目，存貨是資產負債內的資產項目，存貨帳目是的多少是會影響公司的資產值和營運資金等等，當然亦因此會影響公司的帳面值；另一方面，銷貨成本則會影響損益表內的所有其他的項目，當中包括稅前營利、稅項和最為人重視的純利等等項目，而稅項和純利的改變，又會進一步影響營運現金流；因此無論是公司的資產、營利和現金流都在其影響範圍之內，無可避免地，所有一般常用的財務比率都會受到存貨認列方法的影響。以下表列了ＦＩＦＯ和ＬＩＦＯ之間對不同項目的影響：

因此，在比較不同公司的財務比率時，即使是屬於相同的行業，在不同的存貨認列方法之間便需要對相關帳目數字作出調整，雖然存貨認列方法應該是因應行業的特性而定，例如相關原料和商品價格的長期趨勢等等，但卻並不代表每間公司的存貨認列方法都會是一樣，相對於不同行業的公司之間的比較，當然是會更加複雜。

總的來說，假設大部份的商品和原料都存在通貨膨脹，以ＦＩＦＯ認列方法所產生的存貨帳目是會比ＬＩＦＯ更有代表性，因為前者的存貨價值會比較接近市場的現價，那麼公司的資產值便更能反映現實價值；相對而言，以ＬＩＦＯ認列方法所產生的營利項目則會比ＦＩＦＯ更有代表性，因為在永續經營的前提底下，公司的存貨是需要不斷補充的，前者在計算營利和稅項時是以較接近現價的成本分配到當期的銷貨成本，那麼基於當期帳目去預計將來的銷貨成本和營利趨勢便更能反映真實情形。換言之，對於資產負債表項目的分析，用ＦＩＦＯ的帳目會比較真實，而對於損益表項目的分析，則採用ＬＩＦＯ的帳目會比較保守和有較佳的延續性。當然，在通貨緊縮的情況下，以上的論調便剛剛相反，因此分析時要對症下藥。

而平均成本認列法的效果，則是介乎以上兩者之間，本人最初接觸存貨分析時，認為平均成本法應該是最好的存貨認列方法，可以將存貨成本的波動和影響平滑化，但其實這種簡單化的思維不大正確，表面上這是一個很好的中庸之道，但其實是裡外不是人（兩頭唔到岸），相比起ＬＩＦＯ和ＦＩＦＯ，無論是資產項目和損益表內的項目，平均成本認列法都不能將比較接近現實的情況反映出來。

最後，從上面的例子中推算出的報表中看到，即使在同樣的情況之下，不同的認列方法會產生不同的帳目，會計帳目根本就是所採用會計制度下的產物，基本上是沒有好壞之分，但在不同情況下所能反映現實的能力則各有千秋。在分析財務數據時，最重要的是要了解每種入帳方式的不同之處和背後所帶來的影響，因應不同需要而對不同帳目作出適當調整，才是應有和正確的態度。

引言

閱讀財務報表是分析一間公司的財務狀況的第一步，不過一份報表裡包含了大量會計和公司所屬行業的資訊，要清楚了解所有列示的資訊已經不容易，若果想再進一步去推斷該公司的應有價值，從而作出投資的決定，則非得另外再加上財務學和經濟學的知識不何。作者本人在投資的經驗不算少，但要算是認真去分析公司的財務報表，則經驗尚淺、不值一哂，本系列文章並無他意，只為本人在學習過程中的筆記而已，看官有緣看見也請勿過份認真對待，當然若不嫌棄指正錯處，則無任歡迎。

(一) 對會計數字的誤解

在財務報表裡，一般投資者最為關心的，莫過於稅後純利(Net Profit 以下簡稱純利)，因為一般人(或像作者一樣的初學者)的理解是，它代表著公司在一會計期內賺取到的利潤，是扣除所有相關成本費用後的淨回報，是可以自由支配的重要資源，亦是決定公司能否在市場中繼續經營的最主要因素。但其實報表中所列出的純利，與以上的理解有著不少的出入，當中包含大量公司會計、財務和稅務政策上的取捨，當然亦包括人為的操控和欺騙行為。

其實所有在財務報表裡出現的數字，都只不過是公司會計制度下的產物，對每項數字的理解都應該經過驗正，而不應單靠表面所理解的意義。亦因此，一些市面上常用的價格評估比率，例如市盈率(Price to earning ratio, P/E)或市賬率(Price to book ratio, P/B)等等，都存在著不少的誤差在其中，雖則是容易獲取的資料亦有其簡易的應用性，但內裡算式中所用到、來至財務報表中的數據，都應該加以確認和調整。可是，若果投資者真的如此認真對待，則數字和相應比率便會變得主觀和因人而異，失去了應用上的客觀性，不符一般大眾的要求。因此只有證券分析報告會有如此做法，而一般的股票買賣系統內所顯示的數字便只會搬字過紙，不會作出調整，所以其參考性不高，亦不應盡信。

(二) 會計應計原則和收益認列原則

會計學上有一些基本原則，筆者對這方面只有十分皮毛的知識，僅知道在財務報裡，收益和費用支出的認列都是以應計原則(Accrual Basis)來處理，基本原理為收益和費用是以相應交易發生的時期去認列，而不是根據實際現金或其他代價的交收去認列。舉例，在一月份買出貨物，開出發票給客戶，以三個月為數期(一般商業運作很少是以現金交收，多數都會有若干數期給予客戶)，在四月份才收到客戶的支票結帳，基於會計上的應計原則，該交易的收入和相應支出應該認列在一月份，雖然實際上要到四月份才真正收到支票去兌現。另外，在收益認列時必須符合兩個條件：第一個條件為『已賺得』，即為賺取該項收益所須投入的成本已全部投入，或大部份都已投入。第二個條件為『已實現』或『可實現』，前者即商品已出售並取得現金或可交換現金的票據，後者即商品有明確的交易市場及市價、且隨時可以出售兌現。

在收益認列原則的應用上，會根據實際情況需要而有所不同，分別有 Percentage of Completion method, Completed Contract method, Installment method 以及 Cost Recovery method。以下為一例子去分別前兩者在認列上的分別，其餘不作詳細討論。

在 2000 年，公司A 進行一個為期三年的建築工程，整個合約作價 6M，預計總成本為 4.8M，合約的預計利潤為 1.2M。實際建築費用在 2000, 2001 及 2002 年分別為 0.8M, 2.8M 及 1.2M，而已開出發票和己收現金分別為 1.3M, 2.5M 及 2.2M。(試算表在此)

以 Percentage of Completion method 入帳，這三年的利潤將會是 0.2M, 0.7M 及 0.3M，而三年內的總資產則分別為 0.5M, 0.9M 及1.2M 。但是如果以 Completed Contract method 入帳，則只會在全個工程完成後才一次過入帳，因此在頭兩年內沒有任何利潤而只有在最後一年才會有 1.2M 的利潤出現，而三年內的總資產則分別為 0.5M, 0.2M 及1.2M 。在工程的進行當中，兩種入帳方法對損益表和資產負債表都有不同程度的影響，所以就算是同一間公司，進行同一個工程，但只要是入帳方法不同，都會令到財務報表所列示的數字有所不同。單是以財務報表去分析，應該是前著比較優勝，因為營利比較穏定和有預估性，而且期內資產值亦因應工程的進度而反映在資產負債表中，雖然兩者之間的分別其實只是會計入帳的方法不同而已。

回顧之前數編文章，集中討論與投資有關的心理偏差行為，目的為何呢？當然是希望可以因此而了解自己的投資行為，從而改善投資績效。

我常常認為問題的本身就是最大的問題，能否因應一個難題去提出合適的問題，是找到解決方法的首要條件，再加上對問題本身的深入研究、理解，才能找到解決方向，至於每個人對自身問題的解決方法，則因人而異，各自修行，不能一概而論。書裡最後一章提出了五個打販行為偏誤的策略，分別為：

1. 了解偏誤
2. 訂立明確的投資目標
3. 建立量化的投資準則
4. 維持簡單的分散投資原則
5. 控制你的投資環境以減少行為偏誤的影響

投資是一個非常困難的過程，就算所有的投資決定都是理性的、不受心理偏誤所影響，也不能保證一定能獲利，畢竟所有投資都有一定的風險存在。但投資者若能夠減少因心理偏誤而導致的出錯機會，總該是有益處的。

這一系列的讀書報告到此告一段落，我依然提醒各位願意看到這個段落的有心人，自行翻閱該書，再細心體會一番，保證必有所得。

不管是企業、政府甚至於教會組織，都利用會計制度對現金流量進行追蹤或分類，另一方面，在人的心智中，則採行所謂的「心理會計」(Mental Account)系統。這個系統可以想像成存在人們心智中的檔案櫃，每個決策、行動與結果都會放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面，所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本和效益。一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾時，我們要再用不同的角度來檢視這個結果，就很困難了。

傳統經濟學指出，人在決定行動的時候，會考慮到現在以及未來的成本和效益，至於過去的成本就非屬攸關了，可是在真實的世界中，與傳統經濟學的預測正好相反，人在對未來做決策的時候，常常會考慮到那些歷史的、無法收回的成本。這種行為稱為「沉沒成本」效應。沉沒成本有兩個非常重要的構面：規模與時機。

例子一：有一家人持有一埸球賽的門票，該球賽是他們期盼已久的，門票價值是三百元。在比賽當天發生了一場暴風雪，當然他們還是可以去觀看這場球賽，但是這場暴風雪減低了他們觀賞的意欲。如果這家人是花費了三百元才買到門票，或者如果門票是別人贈送的，哪種情況下這家人比較可能去觀看球賽呢？

一般的想法是，如果門票是這家人自己掏腰包購買的話，他們比較可能去看球賽。在這個例子裡面，照理說在暴風雪的惱人與球賽的快樂拉扯之間，詃三百元並不是一個重要的考慮因素，但是人在決定去或不去的時候，還是會考慮到沉沒成本的，沉沒成本金額的大少是決策時一項被考慮的因素。付款購票時，這家人已經為這個活動開立了一個心理帳戶，如果他們不去看球賽的話，這個心理帳戶就會被迫關掉，卻沒有取得購買的任何好處，做成了認知上的損失。而為了避免損失所帶來的情緒痛苦，所以這家人比較可能去觀賞球賽。可是如果門票是免費的，則這個心理帳戶即使關掉，也不會有任何效益或損失。

例子二：若果例子一裡面的家人是自己掏腰包購買門票的，門票在一年前就購買好的、或者是他們昨天才去買的，哪種情況下這家人比較可能去觀看球賽呢？

門票不管是什麼時候買的，這三百元的票價是沉沒成本，但是一般情況下，昨天才購買門票的家庭是比較可能會去看球賽。我們在沒有獲得任何效益的情況下，關掉一個心理帳戶，這當中所帶來的痛苦會隨著時間的拉長而減低。簡而言之，沉沒成本的負向衝擊會隨著時間而慢慢減低。

例子三：假設你花了三百元購買了一埸球賽的門票，當到達球場後，卻發現門票丟失了，你會再花三百元買票進場嗎？假定你原先沒有買門票，打算到達球場後再買票進場，買票前卻發現丟失了三百元現鈔，不過你身上還有足夠的現鈔購買門票，你會如常地購票進場嗎？

大多數人在第一種情況下可能掉頭而去，碰到第二種情況卻捨得再掏腰包，雖然兩者其實都是損失三百元，而且必須再花三百元才能享受預期的娛樂。可是大多數人覺得第一種情況是買了兩張票，花六百元去看球賽似乎有些過份。但是第二種情況卻是兩筆不同的帳，三百元是自己丟失了現金，而球賽門票仍然是三百元。其實兩者的差異，只是心理帳戶的作用影響吧了。

在上一編所描述的賭資效應亦有相類似的行為偏誤，就是大部份人會將贏回來的錢與自己本身所投入的錢放於兩個不同的心理帳戶裡面，前者是「意外之財」，所以願意拿來冒險或承擔較大風險，即使最後輸掉了，對自己原先投入的錢並沒有損失。金錢本身是沒有標記的，人卻往往自行貼上標籤，而影響他們將財富達到最大化的目標。

人們對於風險的反應會隨著情境的變化而有所不同，人們似乎會利用過去的結果當做評估風險決策的參考因素。在獲利後，人們願意接受較大的風險，但是在損失之後，願意承受的風險就比較少，儘管贏輸的機率從來沒有改變過。另外，人們普遍不願意放棄自己擁有的東西，而不願意交換出去。以下將不同的行為傾向逐一介紹：

賭資效應 (House Money Effect) 由於賭博的人不會把贏來的錢與自己的錢融合成一體，所以他們贏錢之後的行為，就好像是利用賭場所提供的賭資來下注一般，因此比較願意用「對手」的錢來冒險，從而承擔更大的風險。

蛇咬效應 (Snake Bite Effect) 在經歷了財務損失之後，一般人比較不願意接受風險。輸錢之後面對賭局，一般人通常選擇拒絕賭博，就好像被蛇咬的感覺，被咬的人就會變得更為謹慎，因此他將選擇趨避風險。

損益兩平效應 (Break Even Effect) 若果損失財務的程度比較大，又或者參與者的賭性比較强，有時候是會為了彌補損失而孤注一擲，接受賠率大但機率細的賭局，要不贏兩倍，要不輸清光(double or nothing)，即使事先知道賭局不公平，也願意冒險。

原賦效應 (Endowment Effect) 對於要將某個東西賣出去，一般人所要求的價格通常比他們願意花錢去買的價格來得高。造成原賦效應的主要原因不是人們過份高估自己擁有的物品的價值，而是割捨擁有的物品會造成很大的痛苦，皆因放棄自己擁有的東西所引起的痛苦，對人具有更大的影響力。這種希望能保有目前所擁有的東西，而不願意交換出去的行為傾向稱為現狀偏誤，常常出現於處理現有資產的行為上。自己在過去買賣物業的過程中絶對有這個親身體會，在證券買賣中也有類似的行為傾向。

人會避免做出引發後悔的行動，而從事帶來自豪的作為。後悔是一種情緒上的痛苦，源自於發現先前決策錯誤。自豪則是一種情緒上的喜悅，就是因了解先前的決策正確而產生的喜悅。

假設你想要投資一檔股票，但是沒有現金，必須處置手上其他的股票才能買進。現在你有兩檔股票，其中股票A從買進到現在已經賺了百分之二十的報酬率，股票B則已賠了百分之二十。你會賣哪一檔呢？

如果賣掉股票A，可以使你聰明的決策立刻實現而教你感到自豪；如果賣掉股票B，就等於承認你當初購買的決策錯誤而令你有後悔的痛苦。

財務經濟學家發現，人傾向於處分贏家的股票，也就是股票A, 因為賣掉股票A可以讓你產生一種驕傲或是自豪的感覺，並且免於處分股票B時的後悔痛苦的感覺。這就是「處分效果 (Disposition Effect)」。

在後悔的痛苦中，不同的成因是會有不同強烈程度的痛苦，

例子一：過去的幾個月裏，你每週都用相同的號碼去買六合彩，當然你從未中獎。有一個朋友建議你試試另外一組數字，你會去改變落注的數字嗎？

很顯然，原來那組舊號碼與新一組的號碼的中獎機率都是一樣的。如果你堅持用原來那組舊號碼而結果新的號碼中獎了，你會感到後悔，這種後悔稱為「不作為的後悔」(the regret of omission)，就是沒有採取行動而錯失機會的後悔。另一方面，如果你換了新一組的號碼而卻發現舊那組號碼中獎了，你也會感到後悔，這種因採取行動所造成的後悔稱為「作為的後悔」(the regret of commission)。

那一種後悔較為強烈呢？後者應該是表較強烈的，因為你對原來的那組號碼已投入很多的情緒資本(emotional capital)，畢竟你在過去幾個月裏，曾經一次又一次地選擇了這組號碼。

另外一個關於後悔的特質與上述所說相類似，如果引致後悔的決策是自己所造成的話；後悔的感覺會到比較強烈；但如果可以把損失歸咎於非其所能控制的因素，則後悔感覺會弱一些。例如：如果你所擁有的股票價格下跌了，而股票市場卻是上揚的，表示你做錯了一個決策，所以你的後悔很強烈；但是如果你持有的股票價格與整個市場同步走低的話，你會說這是「天意」非你所能控制。這時的後悔感覺就會比較弱。因此關乎個別公司的消息，投資人所表現出的行為與處分效果頗一致，但屬於一般經濟的相關訊息卻不會產生處分效果。

註：本文內「自豪」一詞原文譯作「自尊」

過度自信使人高估知識、低估風險以及誇大控制事件的自我能力。這本身是很容易理解的一個現象，但問題是大部分人都否認自己是過度自信。

例子一：你認為你的駕駛技術如何？是高於平均、等於平均還是低於平均水準呢？

如果人不是過度自信的話，回答高於、等於及低於平均水準的人應該是各佔三分之一，然而大部分的美國大學生都自認在平均之上。根據一篇已發表的研究報告，在抽樣出來的大學生中，有百分之八十二認為自己的駕駛技術水平高於平均。既然如此，那麼到底什麼才是平均的駕駛技術水平呢？根據平均的定義，是沒有可能有百分之八十二的目標樣本高於平均的，這一調查結果亦與事實明顯不符。

例子二：創業的風險很大，事實上大多數的新公司會以失敗收場。有一個針對二千九百九十四個新公司進行的調查，訪問公司創始人自認創業成功的機率有多大。平均而言，他們認為自己的創業成功率為百分之七十，可是只有百分之三十九的受訪者認為，其他像他們一樣的新公司會成功。為什麼大部份的創業者認為，自己的成功機率會是近乎別人的兩倍？

以上兩個例子都證明一件事──顯然很多人都錯了！因為他們都過份自信。

投資是一個非常困難的過程，當中涉及很大的風險，過度自信使我們錯判資訊的準確度，同時高估了自我的分析能力，因此常常做成不良的投資決策；例如過度交易，過度承擔風險以及錯誤決策等等。

過度自信如何形成的？知識幻覺(illusion of knowledge)是肇因之一，它使人以為預測的準確度會隨資訊增加而增加。控制幻覺(illusion of control)是肇因之二，它令人以為對於不可控制的事件具有影響力。而線上交易則是催化劑，網路上的大量訊息造成了知識幻覺，網上投資人高度參與了投資過程，他們自己設法取得並評估資訊、制定交易決策，同時自行主動下單，從而造成了控制幻覺。

現在再認真想一想：你認為你的投資技巧如何？是高於平均、等於平均還是低於平均水準呢？

在過去的投資路上，我常常認為自己在財務學上的知識不足，以致投資成績未盡人意，因此不斷在這一方面惡補進修，但後果並不顯著，心內十分困惑。後來當我認識了行為財務學(或投資心理學)之後，我明白到自己欠缺了什麼──就是控制自己不受非理性的心理偏誤所影響去作出明智的投資決策。「投資心理學」一書正是我在這方面的啟蒙書籍。

行為財務學與傳統的財務學分別在於，傳統的財務學探討在理性的情形下，怎樣使財富最大化，而行為財務學則研究人的心理如何影響財務決策。兩者非但不互相排斥，反而是互補不足，當投資人確實理解心理偏誤如何影響投資人的行為，反而更能欣賞並運用傳統財務學所提供的各種工具。我認為傳統財務學是上乘招式，而行為財務學是內功心法，兩者配合才能得心應手。

無可否認，「投資心理學」是影響我最深的五大投資書籍之一，往後一系列的文章內容，是輯錄書中我認為藉得分享的內容章節以及我在相關主題的淺薄見解。輯錄過程十分困難，皆因大部分內容都很有意思，雖然只想在此系列作一簡介，不想內容太過冗長，但又不易作出取捨，因此未免詞不達意，或未能正確反映作者原意，有興趣的讀者請自行購買此書詳細閱讀。

在九月份，環球市場普遍做好，美國道瓊斯指數在近日創下歷史新高，美國股市表面上無懼經濟數據以及消費信心轉弱，亦不理會物業市場的急速轉差所帶來的可能影響。但細心留意另一個比較全面而有代表性的標準普爾指數卻與歷史新高相距甚遠，與此同時，美國債券息率不斷下跌，表示債券價格因買家的需求而上升，亦即投資者不看好市場的一個表現。觀乎這些矛盾的現象，我個人認為道瓊斯指數的表面風光是為共和黨的中期選舉所營造出來的好氣氛罷了，皆因道瓊斯指數的計算方法是比較容易操控的。但市場短期走勢取決於資金流向，因此美國市況短期亦不宜太悲觀，但我不會改變我對美市中長線向下調整的預測。

歐元區的表現相對比較令人安心，受惠於企業併購以及大企業業績所帶動，歐洲基金普遍表現不俗，中長期而言是比較樂觀的。另一方面，日經指數繼續在萬五至萬七點徘徊，未有明顯的突破，本人對日本市場仍然是審慎樂觀的，期待下年第二季前會有收成。

亞洲區方面亦表現不俗，香港、中國以及星加坡各地指數都逼近歷史性的高位，就算是受到政治事件影響的台灣及泰國，當地指數都沒有調整，前者不跌反升，後者亦反覆靠穩。當中區內不得不提的市場當然是印度，這個奇妙的市場在本月份繼續做好，計劃內的印度基金再上升7%，價格已經回復到大調整前的水平，雖然該地的市場估值已不低，但表現卻令人驚訝，不過，我仍舊認為以地區基金或是金磚四國基金去間接持有印度的投資是會比較恰當的。

這個月份的大輸家為能源及貴金屬這些商品行業，計劃內的商品基金普遍調整超過7%，是商品泡沫爆破還是中期調整呢？我比較相信是後者，皆因商品行業過去的升浪是有實質的需求所帶動，尤其是能源類別，我相信油價是會長期位於五十美元以上，能源類別公司的營利在現今世代是易升難跌的。因此，我會稍稍增加自己在商品類別的投資比重，上限為總投資組合內的10%為止。

受到能源價格的調整所影響，東歐基金的表現相對其他新興市場為差，但這不會影響我對東歐的長期看好預期，無論如何，東歐以及中國是兩個本人最為安心投資的新興市場，這一方面我是十分固執的，相信數年後回顧，這些短期的調整是無甚意義的。

投資者應該在別人貪心時候害怕，在別人害怕時候貪心；綜合而言，我認為現在應是開始害怕而不是貪心的時候了，尤其是香港的市況，相信隨著大笨象匯豐銀行創下新高之後，牛市的尾聲應該開始了，且看牛氣沖天的市況能否為持至工行上市吧。

這是我的財務報表分析處女作，技巧尚淺定必錯漏誤百出，只想作為一個紀錄以便日後可以檢討之用。我的財務比率分析報告可以在這裡下載。分析對象以中意控股零四年全年業績及零五年中期業績為主。

中意控股是一間中國內地的傢具製造商，擁有著名品牌「皇朝傢俬」、「金騎士」及「聖木威」，其中包括了「淺胡桃」、「黑檀」、「黑胡桃」、「亮光」、「粉橡」及「聖木」六個傢具系列。透過不斷擴展我們的生產線，客戶基礎亦不斷擴大。中意的傢具傳統上專為較為成熟且居所面積較大之客戶而設計。自零五年起開發新產品線，並於零五年上半年推出新產品系列，包括專為兒童而設的「愛子成龍」及專為年輕置業人士而設的「City Living」系列。此外， 於上年八月舉行之傢俬展覽中， 集團再預先展覽「New Focus」及「i home」兩個專為年輕置業人士而設的新產品系列。

於零五年六月三十日， 集團透過遍佈國內29個省份逾920家特許專賣店於全國分銷優質產品，目標為零五年底於中國擁有總數1,000間特許專賣店。為了貫徹集團品牌與企業形象，集團已開始收回其特許權並與中國若干主要城市如上海及深圳之現有分銷商締結合營夥伴。集團從事零售業務之目的並非與分銷商競爭，而是希望定下一個零售業務模式，以啟發其他經銷商之經營概念。

為配合與日俱增的需求及進一步鞏固其於優質傢具業日後發展的基礎，集團於零四年中在東莞開設了一所新廠房以擴大其產能。連同其現有的廣州廠房，集團擁有總生產樓面面積110,000平方米，最高產量可達每月14,000套傢具。此外，集團已於零五年初購入一幅土地，用作興建新廠房。預期新廠房首階段工程將於今年十月底前完成，以紓緩預期產能限制之困擾。興建整座廠房約需三至五年時間完成。屆時，集團之總產能將會增加150%。

資產負債分析

負債比率為0.31，顯示負債不高，主要資金來源為股東資金；流動負債比率為0.9，短期借貸和應付賬佔總負債超過九成，集團整體借貸取向保守。流動比率為1.39，不過不失。集團上市後沒有長期借貸，零四年開始增加銀行長期貸款一千二百萬元，槓桿比率因而提升至1.84倍，有助改善股東權益回報。估計中意的保守借貸取向可能有三個原因：一，管理層作風保守，對借貸有所保留。二，集團手頭現金充裕及現金創造能力高，沒借貸必要；三，沒有合適的長期投資項目及管理層對長期投資回報相信心不大。

每股帳面值為0.95元，以現價3.8元計P/B為4倍，水平頗高，表示市場對集團的未來增長有很大的預期。由於P/B水平甚高，清算價值定必比每股帳面值為低，因此省略不計。純以資產價值計算，中意控股不屬於平價股類別。

損益表分析

集團營業額過去兩年均高速增長，雖然銷貨成本及行政開支亦提升不少，可幸毛利率及純利率均可維持在高水平，分別為37%及27%。隨者集團規模日漸擴大及外來競爭的加入，高邊際利潤長遠應不可持續，反而集團的品牌管理及產品設計競爭力才是將來業務發展的重點，但直至現時為止的數據顯示，中意控股在這一方面暫時表現甚徍。

中意控股派息率穏定，除去零二年上市後派息率偏高外，零三零四年分別為持在接近六成，每股股息為0.26元，以現價3.8元計，息率為6.8%，派息方面表現不俗。

存貨周轉率日數表現不理想，雖然營業額增長不差，但存貨周轉率上升是不容忽視的危險警號。惟比較零五年中期業績的存貨金額相對零四年尾年下跌16%，但製成品金額仍維持在高比例水平，可幸各期應收賬比例沒有大變化及營業額增長依然强勁，在應付賬減少的情形下，整體資產狀況沒有明顯轉壞。存貨周轉率上升可能表示在增加產能下銷售量未能配合，導至滯銷所致；亦有可能是存貨成本或需求量上升所致。但始終存貨周轉率上升對製造商而言都不是一個好的現象，有待零五年全年業績發佈後詳細檢查。

應收賬周轉率日數為9.56，應收賬令營運資金需求上升的風險不大，可能大部分交易以現金交收。資金轉換期為36.5日，長遠而言，集團只需保留大概一個月的營運資金便足夠日常運作。

現金流量分析

自上市後，中意控股的經營業務之現金流量表現不俗，穏定地按年上升，投放在投資活動之現金流量亦見增加，顯示集團在强勁的現金流入情況下同時維持一定的長線投資，以維持集團的競爭力，亦代表管理層對前景樂觀。融資活動之現金流出主要為股息發放之用，上市後並未再有大型集資活動，集團發展主要倚靠穏定的經營業務收入，表現令人滿意。

營運活動現金為整體流動負債的五成八，流動負債償還能力優異。另外營運活動現金對比純利的比率高達96%，表示每一元的純利可以為集團產生九毫六仙的現金，現金創造能力甚高，為長線投資項目及股息發放的資金需求定下穏固基礎。

總結

股東權益回報率為本人分析的一個最重要財務比率指標，皆因作為長線投資者，對股東權益增長的重視應比股價表現為甚；而且這個單一指標結合了三方面的企業財務評估(股東權益回報率=純利率x資產周轉率x槓桿比率)，實為簡單的整體表現指標。中意控股在這方面表現特出，股東權益回報率維持在46%的高水平，集團的營業額增長强勁，邊際利潤率高，利潤轉化為現金能力亦表現特出，令長期投資及股息發放得以在借貸水平極為偏低的情況下持續增長。雖然，高邊際利潤不可能長期維持，但只要將槓桿比率輕微調升至合理水平，股東權益回報率的下跌應不會太嚴重。當然長遠而言，集團能否利用現有優勢去擴大規模，同時保持一定的邊際利潤率、合理而穏健的槓桿比率，從而維持高水平的股東權益回報，是今後數年的發展關鍵。

中意控股佔中國中高檔傢具市場人僅1%，規模小但發展空間大，隨著中國人民的經濟能力提高及政府大力鼓勵人民增加消費，行業前景正面，當然生產成本上升可能為今後的不利因素，但截至零五年中期業績報告為止，成本上升並未做成重要影響。集團的高邊際利潤可能引致有競爭對手的加入，壓榨現有邊際利潤的空間。早前亦有傳言集團的其中一位創辦人沽清手上持股，在公司內大量挖角另組新公司加入競爭，雖然事後證實與事實不符，該創辦人現時仍然履行職務，但亦證明行業可能出現的劇烈競爭之現實。

現股價3.8元，P/B為4倍，P/E為8.6倍，息率為6.8%。以資產淨值計算，現股價算不上便宜。但中意控股的無形資產才是評估該企業價值的最要因素，若它的品牌設計、口碑及顧客交易當中的滿意程度仍舊能維持在現有水平，現股價應該可以接受，我希望它的股東權益回報率能在今後五年內平均保持在20%的水平，那我在這項目的投資便應有可觀利潤，我願意在現股價水平承受投資風險，並密切留意該集團今後的發展和表現。

投資者與投機客之間的真正區別在於他們對於股價走勢的態度。投機客的主要興趣在於預測行情的波動，並從中牟利。投資者的主要興趣在於以適當的價格取得，並持有適當的有價證券。行情波動實際上對他很重要，因為它們經常創造低價格而形成明智的買進機會，也經常造成高價格，這確實是不該買進而該賣出的機會。

典型的投資者是否應該只在低迷的行情買進呢？這個問題的答案並不明確，因為它涉及長時間的等待，收益的損失，甚至可能喪失投資機會。整體來說，當投資者擁有購買股票的資金，或許就應該買進，除非大盤的水準已經超出合理價值標準所能夠解釋的範圍。如果他希望扮演精明的角色，則可以在市場上尋找隨時存在的廉價投資機會。

除了預測大盤走勢，華爾街也投入大量的精力選擇個股或類股，並且期待它們在短期的未來會比大盤的表現優越。這種行為表面上十分合理，但我們不認為它適合真正投資者的需要與性情─尤其是他將因此而與眾多的股市交易員以及第一流的金融分析師相抗衡，畢竟他們也試著這麼做。許多傑出人才不斷地從事該領域的研究，首先強調價格走勢，其次強調根本價值，但就長期而言，這都是無效或自敗的行為。

投資者擁有合理的股票投資組合，便應該期待其價格有所波動，而且不應該因為重跌而憂慮，也不應該大漲而興奮。他必須永遠銘記在心，市場報價只是為了方便，投資者可以利用它們、也可以忽略它們。他們絶對不可以因為股價上漲而買進，或因為股價下跌而賣出。 記取下列簡單的座右銘，他將不致於鑄成大錯：『在劇漲之後絶不可以立即買進取股票；在重跌之後也絶 不可以立即賣出股票。』

近日來很多身邊的朋友都問我現時環球市況是否上升得太多太快，是否會有調整來臨，老實說我沒有肯定的答案，否則我不是騙子就是儍瓜！

其實環球股市由今年年頭至今確實是上升了不少，新興市場尤其凌勵，大家對市況是否過高都有不同程度的懷疑，我亦不例外。但當我反思我的投資目的是以長線操作為主，而且我的投資組合自上年年尾以來，已將大份單一新興國家或高風險的地區性新興基金轉換至風險相對低的惠理基金及鄧普頓基金，雖然月供依然進取，但該部份比例對整個組合不會有太大的影響。至於剛開始儲蓄計劃的朋友亦不必太擔心，因為投資一定會涉及風險和面對投資組合價格的波動，如果真的不能承受市場價格波動的話，當然可以選擇較低風險的資產，例如環球股票或債卷基金，又或者好像我所選擇的惠理價值基金和鄧普頓東歐基金為主要避險過渡，這樣做是平衡於風險承受而又不至於過份保守，以致將來面對儲蓄目標不達或購買力被通脹蠶食的風險。

這是投資心理學的文章之三，轉載自生果報內莫健歡的專欄「財來自有方」:-

倘若你昨天買了兩張戲票，準備今天與好友一起欣賞電影，可是去到戲院門前卻發現戲票不翼而飛，你會否再另買兩張呢？又倘若你沒有預先買票，打算到了戲院才購買即場門票，但屆時卻發現錢包不見了120元，你會否繼續排隊買票呢？類似的事件，經常在現實生活中發生，對大多數人而言，不見了門票就不會再多付120元買票，寧願把活動改為吃晚飯。不過，若是錢包不見了120元，多數人卻會選擇繼續排隊買票。你的選擇是否如此？

在上述兩個情況下，你同樣地不見了120元，為何選擇會有分別？原因很簡單，因為你為「看電影的開支」設定了一個「心理帳戶」（MentalAccounting），與你錢包的金錢分別計算。若你要多付120元來購買戲票，即等同看電影的成本便會上升1倍，所以你選擇了不看戲。但若果是錢包不見了120元，這與你看戲的開支無關，所以不會影響你看戲的決定。事實上，很多人都會有自我製造「心理帳戶」的情況，為他們的金錢作出不同且有時不準確的分類。當然，這可能會令你在投資時作出錯誤的決定。

「心理帳戶」本質上也是一種「狹窄框架」（NarrowFraming），意即投資者趨向於把不同的收益或損失，劃分入不同的心理帳戶上，並依據不同的心理帳戶來進行決策。

投資者要緊記，當考慮你的總資產時，你的退休計劃、子女的教育基金、投資戶口、分紅戶口，以及公司股票等，都是其中1個部份。倘若在大方向上失去焦點，便會產生誤導性的「贏家」及「輸家」分類，而這個導致投資組合出現不正確的風險水平，將為你帶來焦慮。

其實，「處分效應」（DispositionEffects）的出現，就是因為投資者把「虧損中的投資」與「盈利的投資」分為兩個帳戶所構成的。試想想，倘若你以20000元買入1隻股票，今天這隻股票的價值跌至只餘10000元，你會賣掉這隻股票嗎？又倘若你一時不慎，在網上股票買賣系統中按下了「沽出」的圖標，在手續費全免的情況下，你會再購回上述股票，還是買入另1隻更具升值潛力的股票呢？雖然兩條問題的本質是一樣的，但大多數人在首個情況下，會傾向於繼續保留股票，而在第2個情況下，則會選擇買入另1隻股票。

原因很簡單，就是因為投資者把「虧損中的投資」變成了1個心理帳戶，倘若把股票沽出，這個心理帳戶便會輸錢，此時投資者亦會因蒙受損失而產生不愉快的感覺，所以會傾向持有股票直至「平手」為止。但若然你按了「沽出」股票的圖標，這個心理帳戶便會同時消失，大多數人會選擇買入另1隻更具升值潛力的股票。正如我們早前所說，對於基本因素已改變的投資，投資者一定要懂得「止蝕」。情感上出現不愉快感覺是無可避免的，但總好過在金錢上所出現重大的虧損才斬纜，不是嗎？

承接這一系列，這是投資心理學的文章之二，轉載自生果報內莫健歡的專欄「財來自有方」:-

倘若擺在讀者們面前有兩個入市機會，其中一個有80%的機會賺取5000元回報，但同時有20%的機會損失1000元，而另一個則只有10%機會賺取5000元，但有90%的機會不會構成任何損失，你會選擇前者還是後者呢？雖然第一個入市機會有較大可能性讓你賺取5000元，但相信會有較多投資者選擇第二個入市機會，原因是他們追求的是「毋須損手」之確定性。尤其是最近股市走勢不明朗，自然希望承擔愈小投資風險就愈好。在投資心理學上，上述行為稱為「狹窄框架」（Narrow Framing），意思是投資者往往傾向以一個相對狹窄的參考框架來作投資決定。換句話說，投資者作決定時，大多看不見「大圖畫」（Big Picture），而把注意力落在當時放在他們眼前的某一事宜上，例如投資可能會做成的虧損等，卻沒有多方面分析投資的潛在價值。

再向讀者們多舉一個例子。筆者與你一起玩「擲銀仔」，倘若筆者擲中「公」，便給你125元；若是「字」則你反要給我100元，你願意參加這個遊戲嗎？你第一個在腦海中浮現的想法是甚麼──是否擔心會失去了100元？100元的或然損失，是否已蓋過了你可能從遊戲中賺取125元的機會？其實，只要從一個較宏觀的角度來看風險，考慮投資項目對其財富的增長有何影響，相信便會有效減低對風險的厭惡程度，並願意承擔較大的風險，以達致個人的投資目標。

讀者剛經歷到影響投資者行為的一個主要因素──幾乎所有投資者在某程度上都會厭惡風險或虧損。研究顯示，大部份投資者都希望能從承擔風險中取得2至2.5倍的回報，而這個研究最重要的部份，是確定投資者對回報及損失有不相稱的反應。投資者傾向於討厭風險，他們對虧損所感到之痛苦感覺，是其取得回報喜悅感覺的2至2.5倍，而這正是過去數年保本基金大行其道的原因。事關當時本港經濟狀況欠佳，投資者多對股市抱悲觀態度，而保本基金的賣點，正切合「毋須損手」的心理需要，即使取得潛在回報的機會可能較低，甚至微乎其微，也沒有所謂。

其實，風險是一個相當主觀的概念。舉例說，當股市向上時，你可能會願意承擔較大的風險；但當股市下跌時，你則會偏向保守。這可能也反映出你所評估可承受風險能力與實際的差別。由於這對投資者行為有極大的影響，所以投資者應格外留意自己實際的風險承受能力，令自己每晚都可以睡得安穩。要注意的是，風險承受能力是會隨時間而改變的，而投資者亦應不時重新作出評估。倘若投資者意識到市場上短期的波動，對達致長期目標的關係甚低時，便會減少因討厭短期風險所作出的非理性行為。

當你接觸投資心理學後，便會明白到原來很多時欺騙你、令你在投資市場上損手的，就正正是自己。所以當你下次再作投資決定前，記緊先問問自己──是否又中計了？

這是一系列關於投資心理學的文章轉載，文章取自生果報內莫健歡的專欄「財來自有方」:-

讀者先想像一下，假若你在兩年前同時投資於兩隻股票，時至今日，股票甲錄得15%虧損，股票乙則為你帶來20%的回報。若要二者沽一，你會選擇賣出哪一隻股票呢？若然你選擇的是股票甲，恭喜你，因為你似乎已調整好自己的投資心理，並且明白到「止蝕」的重要性；若你選擇沽的是股票乙，也恭喜你，因為這證明了你是一個正常人，而正常人在作決定時，往往都會受某些心理因素所影響。

其實，不論讀者選擇沽股票甲還是沽股票乙，在實戰的情況下，要克服心理因素而作出正確的投資決定，是一件相當困難的事情，這也是大多數投資者回報未能跑贏大市的原因。上述「止賺唔止蝕」的投資決定，看似很不合理，但只要讀者考慮到大多數投資者都不喜歡面對風險，或者更準確地說，大多投資者都不喜歡面對投資虧損時，便會有另一套看法。從投資心理學的角度看，上述投資者的行為模式名為「處分效應」（Disposition Effect）。試想想，當你從沽出股票中獲利時，有何感覺？相信大多投資者都會感到高興，很有滿足感及成功感，事關這證明了自己的眼光獨到，證明自己是一個精明的投資者。相反，當你以低於買入價沽出一隻股票時，難免心情鬱結，為了自己作錯投資決定而產生挫敗感。若繼續持有這隻下跌的股票，可讓投資者延遲因虧損所帶來的負面感覺，心想「只要我未沽出股票，虧損也只不過是帳面數字」，並沉溺於「日後股票會反彈回升，我會再次成為贏家」的信念當中。

經濟學上有1個重要的概念，名為「機會成本」（Opportunity Cost）。簡單地說，「機會成本」就是當你選擇做一件事情時，必須付出放棄做另一件事情的代價。讀者試想想，當你決定繼續「坐艇」時，你的機會成本就是放棄了投資於其他股票，以獲取較佳回報的機會，這種成本的代價是相當高昂的。筆者一向強調，要長線投資，必須減少捕捉市場時機，但當投資項目的基本因素有所改變時，投資者亦要懂得如何止蝕，以免因小失大。

很有趣地，大多散戶投資者對於所持有的股票，心裡都沒有「止蝕價」，但卻有「止賺價」。若股價升至某個價位，有些少回報便見好就收，結果是「贏就贏粒糖，輸就輸間廠」。這情況不單出現於股票投資者身上，基金投資者亦會如此。每當所持某一基金帶來回報時，基金投資者便急不及待地沽出，而手頭上有帳面虧損的基金則繼續持有，即使基金所投資地區的基本因素已轉壞，也在所不惜。就這個情況而言，當然最有效的辦法，就是在投資前做足功課。股票投資者應先分析該股所從事行業的前景、公司管理層的質素、公司過去的業績表現等，從而計算出股票的內在價值；基金投資者則特別要考慮基金所投資地區的經濟狀況、政治及社會因素等，以及基金的投資策略，再決定應否購買。事實上，投資項目價格過去的升跌，不應該影響我們的投資決定，因為這些已經是過去的事，重點是投資項目日後是否仍有資本增值的潛力。

在經濟學上的一個重要假設，是「人是理性的」，但根據多項研究證明，人類很多時都會受心理因素影響而令行為有所偏差，而且變得不大理性，投資方面亦如是。值得注意的是，股票市場必然有人贏便有人會輸，所有人都是贏家的機會雖有，但只是理論上的烏托邦。投資者要成為贏家，除了講求投資智慧之外，亦要具備良好的心理質素，減低投資決定出現偏差的情況，贏面自然會相應提高。

很長的一篇文章，原本想稍作刪減，但每段都有其重點，所以亦下不了手，希望看官亦有同感。

這是今天信報姚遷的專欄內容，很值得一看:-

有人說，人生充滿變數；也有人說，人生就是冒險的過程。由此可見，並不是參與賭博和投資（包括投機）才涉及風險，不少人在事業、愛情以及個人興趣方面勇於冒險，因此取得了一定成就，但在理財方面卻十分保守，認為參與投資必定冒上太高風險。他們其實並不明白，投資最多只是涉及損失金錢的風險，同大家在感情、生命和信仰等方面的冒險相比，可能又不算什麼。

其實，做任何事要成功，最重要的是先搞好風險管理(Risk Management)。

君不見即使《警訊》已報道過多次，「寶藥黨」、「跌錢黨」得手的過程，有關新聞仍有所聞。你注重身材嗎？有美容公司收了預繳的款項，然後關門大吉的陷阱；你關心子女的前途嗎？有「賣豬仔」或貨不對辦的遊學團出現；你是老人或小童，整天留在家?不出街？一樣會有不知名的直銷電話打進來，結果「無厘頭」成了某公司的合約客戶，還因為沒有依期繳費而被追債，甚至告上法庭……。由此可見，損失金錢的風險也是無處不在，並不是政府宣傳片所說的「提防小手」那麼簡單。

在現代社會，凡是涉及金錢價值的，包括人的生命財產，都可以買保險，唯獨投資不能受保，因此投資者自己做好風險管理，才是致勝關鍵。且不說上市公司和投資公司良莠不齊，也不說近年有上升趨勢的造假賬等金融詐騙案，單是買賣衍生工具和作槓桿式投資，便涉及額外風險。以七成按揭買樓為例，7月樓價最多跌了一成，但對只付三成首期的炒家來說，其損失就是10%÷0.3=33.3％！原本用一百萬炒股的散戶改為買窩輪時，如果不懂得把投資額相應調低，就很可能蒙受超乎想像的損失，吃了忽視風險管理的苦果。

自己以前做投資決定時是以回報為大前題，現在反而是以風險作為最主要的考慮因素。是保守了還是細膽了呢？我認為自己是認真了，尤其是在對待投資方面，確實比以前更清楚自己是一個怎樣的投資者，那是我認為最重要的一個得著之一。無論從前曾走過多少的冤枉路，因為這是誰都不能給予的，只有自己去實踐和體會。

很多投資者都有一個錯覺，認為投資項目的風險愈大，回報自然愈高。的確很多時若要爭取較高回報，就總要把資金投放在波幅較大的項目上。但其實風險大不一定 代表回報高的，從長線的投資角度看，波動性大的市場，回報不但沒有隨之增加，反而不及波動性小的市場。看官若果不同意的話，可以參考新興市場基金或股市的 回報數據，不難發現短期回報與長期回報的不一致性。

舉例，大部份的新興市場基金今年回報亮麗，但只要看看三年或以上的回報，卻大都不如理 想，五年以上而又能達雙位數字的更是少之又少。與環球股票或股債混合基金組別沒有太大分別，整體上來看，其實新興市場的長線表現更是比較差。奇怪的是，新 興市場波幅較大，但長線回報沒有比環球或已發展地區優勝，作為一個理性投資者，又怎麼會投資在新興市場呢？新興市場的風險溢價在那裡呢？

其 實新興市場的波動性大是不難理解的，其政局往往較為動盪，人治色彩比較濃厚，政策朝令夕改。當政府公布利好經濟政策時，吸引企業放心投資，外資因而大量流 入。可是情況逆轉時，企業可以完全暫停投資，甚至乎會放棄在該區投資，從而令外資大量流走。那麼新興地區的經濟自然波動性大、難以長期保持增長。

那 麼投資者又為什麼投資新興市場呢？答案當然是希望獲取較高回報。但新興市場長線表現欠佳，如果只是一廂情願地買入後長期持有，結果可能未如人意。其實本人 亦是一名價值投資信徒，但眼見基金的波動特性是比較趨向中線回歸，一個基金經理長時間表現比市場指標好的情況絕無僅有，一個地區的經濟表現好壞亦有其週期 性，不能長盛不衰。因此自己才會建立起現時的投資取向，不求長線釣大魚，反而追求每年的絕對回報，靈活走位，期望能每段時期都能穩定增長。從本網誌上所記 錄的基金投資行徑及個人見解，亦可見一班。

註:本人是看罷8月份信報月刊內龐寶林的基金創富專欄後，有感而發，因而基於該專欄的內容而借題發揮。有興趣的看官可自行參閱該編文章。

許多人盲目相信只要投資年期足夠長便能夠減低投資風險，有贏冇輸。其實投資者不要輕看波幅對投資組合所帶來的負面影響，亦必須定期檢視投資項目的表現，從而在投資策略上作出調整。

試想想，倘若投資可以持續地每年賺取10%的回報，並把回報用作再投資，5年後複利滾存便可由100元上升至161元。若於頭3年成功達致每年賺取10%回報的目標，但第4年卻錄得10%的虧損，那麼在第5年，你需要取得怎樣的回報，才可於升上161元呢?

答案是：34.4%。亦即是說，必須把該年回報目標提升3倍，否則投資回報便可能會呈倒退。然而在1年內要取得如此大的增長，機會卻相對地低。因此很可能你需要數年時間，才能從1年的虧損中恢復過來。而資產配置的目的，就是去控制按年波幅，而這也是採用這策略的首要原因。

懂 得捕捉入市出市時機，又或者選取到優質項目，當然有助控制波幅。問題是有多少人能夠持續成功地做到以上兩點？反之運用資產配置的策略投資，卻是人人都可以 做到的事情，只要持之以恆便可。事實上，根據1995年刊於《Financial Analysts Journal》的1個名為「投資組合表現的決定性因素」研究便顯示，93%的投資組合回報差異，是由組合的資產配置所決定，至於「捕捉市場」及「選股」 只分別對組合構成4%及3%的影響。因此，資產配置才是控制投資組合波幅的單一主要因素。

以下輯錄了信報其中一個專欄文章內的幾段，這個專欄是何偉傑的財經美語 :-

有的說：buy and sell，買和賣；有的說：buy low and sell high，低買高賣；有的說：buy high and sell higher，高也買更高賣；有的說：buy to sell, hit and run：買來賣，打了就跑。

有的說：buy and forget，買了就忘掉它；有的說：buy and hold，買了抓住不放手；有的說：buy and hold, paid to wait，買了等、照收錢；有的說：buy and monitor，買之後盯著點；有的說：buy and homework，買了之後做功課。

在這買還是賣之間，就像在高或者低、增長或者論值、長持或者短炒、貪婪或者恐懼之類種種對立之間，每項選擇都能令你顧此失彼，皆可造成進退兩難、舉棋不定的局面。

投資技藝的寶庫之中，有的是平衡和折衷這樣的武器，有時候最好的策略，是兼容並蓄、左右開弓。

不知能否道出您的投資心路歷程，但絕對是本人的體會。我相信不論您是否曾經顧此失彼、進退兩難和舉棋不定，又或者今日的我打倒昨日的我，那都不太重要，最重要的是您有否認真檢視您每次作投資決定時的理據和邏輯，及堅持考慮付出價格所能獲得的安全保障(Margin of Safety)。

很多身邊的朋友都有曾經參與或準備參與窩輪(認股證)的買賣，佳因其波動大及入場費相對正股低，它的槓桿原理令它的價格大上大落，自信有技術、有膽識之仕希望藉此而短炒獲利，實行刀仔鋸大樹。本人亦曾有少許窩輪買賣的經驗，幸而天生膽子不大，所以亦沒有什麼損失，反而有些微利。但當愈了解多些窩輪發行商的運作便愈是害怕，如現行制度不變的話便決不再參與，以下略述一二 :-

1. 認股證其中一項特質是有時間性，投資者受時間所限，即使正股價格不變，認股證的價格亦隨著時間過去而下滑。
2. 異於一般股票，發行商在發行認股證前毋須通過認購程序，發行商可透過市場調整認股證的數目。正因為這種寬鬆制度，讓發行商可利用市場上的流通量控制價格，再參與買賣活動，賺取差價。
3. 發行商擁有訂立換購價以及溢價的權利，認股證上市時，發行商會購入相當數量的股票以對沖風險，在幾乎沒有風險的情況下賺取溢價，投資者則要以溢價入場換取機會。
4. 認股證實際是發行商與投資者進行「對賭」，發行商成為莊家，而投資者為賭客。一直以來，莊家是任何賭局的大贏家，在窩輪上亦然。發行商以其財力，可同時在市場吸納或沽空正股，以影響窩輪的價格；另一方面，發行商又可以其他投資工具如股票掛勾票據等，無聲無色地散貨。試問一個財力有限的窩輪投資者又如何面對應付？

其實就算相信發行商為保聲譽而不會作出太過不利投資者的行為，但只要上述第二點仍然存在，對投資者而言已是處於很不公平的位置。當然一般賭博都是不利賭客但仍不乏捧場客，但切記『小賭可以怡情，大賭可以亂性』。

以下輯錄了信報其中一個專欄文章內的幾段，作者是姚遷，當中講及理財的重要性:-

從前「百萬富翁」是對有錢人的一般稱呼，但現在香港坐擁百萬家財，已不能稱為「富翁」了。稍有理財常識者都應該知道，隨著時間推移，目前一百萬元在將來的實際價值將減少，在背後「作怪」的正是通貨膨脹。假設今後每年通脹率為3％，今天的一百萬，十五年後就會「縮水」到六十三萬多元，二十年後更會減值到五十四萬多元，跌了差不多一半！身家大大縮水了。從前，有一個孤寒財主忽然嫌做生意太麻煩，於是變賣了所有財產換成一大塊黃金，然後到房子後花園挖個洞藏起來，並每天都會去看一次。財主的奇怪舉動被一個僕人看到了，後者發現了這個秘密後伺機偷走了黃金。財主不見了成副身家，傷心得抱頭痛哭，鄰居問明原委，就勸財主不如找塊大石頭回來放在原處，當它是黃金得了。這位財主死抱著萬貫家財，卻不讓它有絲毫用處，那麼是黃金還是石頭，對他來說都毫無分別了。對於現代的「財主」們來說，如不去想辦法妥善理財，就等於把黃金藏在泥土內一樣，而通脹就像那個盜寶的僕人，會慢慢「偷去」我們的財富。

且不管有錢人富貴到幾時，一般打工仔二十多歲出來工作，幾年後才開始略有積蓄，而六十五歲退休後，有機會活到八十多歲。換言之，一般人要以最多三、四十年時間去累積可能要用二、三十年的退休金，難度相當高。如果只通過MPF來儲起薪金的一成，可以斷言將來退休金肯定不夠用。因此，及早作好個人退休金的投資理財規劃，其實已成為現代人生活上必不可少的一個環節，即使已開始了基金儲蓄計劃，期間還要不時調整投資策略，再加一點運氣，才能達致理想退休生活。專業的理財顧問正可以幫助一般人處理好退休金安排以及其他各類儲蓄和投資計劃，大家在投資理財方面，不妨多多參考專家的意見，雖不一定能百發百中，但總好過自己去盲目摸索，後者難免會以血汗錢去換取寶貴經驗。

先自聲明，本人認為所有投資都需要不時留心，定時作出檢討。除卻運氣以外，我並不相信有一種方法是必賺而又不需用腦分析的，亦不相信只要投資年期夠長便可以不理會風險的。 本人的基金儲蓄計劃調配方法是首先將每期供款與已供款項當成兩個戶口看待，前者可以利用平均成本法來投資比較波動的市場；而後者則類似整筆過(lump-sum) 的投資來管理，因已供款項的金額相對較大，是可以用比較有彈性的方式處理，同時亦需要比較留心的。

每期供款戶口

• 此戶口的投資項目是看中短線走勢的(兩年以下)。
• 選擇有增長潛力的地區或行業，比較波動的基金亦可，因平均成本法可以在波動的市況下減低風險，亦可在反覆上落的市況下因波幅而獲利。
• 等待目標基金的價格回軟後開始買入，相對弱勢即可開始收集，不需要估計低位，因為撈低只可能靠運氣。
• 隨時留意已累積的盈虧，配合每期的投資目的而鎖定盈利或止蝕。
• 將贖回的基金單位調至貨幣基金再等候機會買入其他基金，因多數的情況下，每隻基金的走勢不會同步。待目標基金回軟後始由貨幣基金調出買入。

已供款項戶口

而當每期供款累積到一定的金額時，便要小心處理組合整體風險，此時降低組合波幅應為首要任務，要利用不同的資產類別(例如股票、債券、貨幣、房地產和對沖基金等)來減低項目之間的相關性，從而降低整體組合的風險。組合內的基金選擇應以環球性和地區性為主，隨者年齡或個人風險承受程度來調配現金、股票和債券的投資比例，單一國家和高風險行業的投資比例應不多於整個組合的15%。除特殊情形下，所有的買進賣出都應分開數次進行，由自己的控制來造出平均成本法，減低看錯市時的損失。在不利的市況下保留現金或貨幣基金，等待情況好轉後才出擊。

緊記：寧願賺少一些都不要虧損！上升50%的利潤只需要下跌33.3%就會化為烏有！

平均成本法是指投資者定期以相同金額投資於一個項目，由於不是作一次過的投資買賣，全期平均購入價會因應市況的上落而自動調節、平均化，所以此一方法又稱平均成本法。一般投資者以為這方法非常易於明白，但其實大多數投資者對此方法都有不同程度的誤解。

以下是一個簡單的測試：某人每月以定額120元購買股票A，為期3個月，其間每股股價分別為6元、2元、4元；最後某人以4元沽出所有股票，結果是賺是賠？ 這例子表面上看似沒有利潤可圖，直覺上都以為每股平均購入價為4元 [(6+2+4)/3]；但其實每股平均購入價為 3.27元 [120×3 / (20+60+30)]，全期獲利80.3元。相反如果某人在首月即以360元購入60股股票A（首月股價為6元），持有3個月以4元估出，全期虧損120元。

從以上例子看到，此法的最大好處是會自動因應市況而調節每期買入的數量，價格高時（即風險大時）買進少一些，價格低時（即風險小時）買進多一些，令整體投資風險下降，因此而比較容易做到低買高沽；另一方面，它能有效建立投資者的紀律，不論任何市況都維持參與，不需太過依賴對市況的分析；不會因為過度樂觀而增加投資風險，亦不會因為過度恐慌而錯失入市良機。 但是這一方法是否穩賺不賠、最有效又不需費神的呢？答案當然不是，其實平均成本法是比較適合以下的市況走勢：

• 有波幅但反覆向上
• V型、U型或碗型
• 有波幅但沒有整體升幅

如果該投資項目長期整體向下的話，那麼隨了拋空或用衍生工具的短倉之外，是沒有其他方法可以獲利的，假如閣下十年前投資日本市場的話，就算是用平均成本法都不能不賠本的。又如果一個投資項目是長期反覆向上但波幅小於投資所能接受的程度的話，那麼一筆過整付投資是會比平均成本法優勝的，因為後者只會愈買愈貴而另整體平均購入價上升。另一方面，此法是否長期都能將成本平均化呢？其實平均成本法在開始的階段確實可以有效將成本平均化，但愈到後期由於每期供款相對於已供款項的比例愈來愈細，就算此時價格不斷下跌或處於低位，對全期平均價影響有限。所以到若干期供款後，已投入的資金其實已經變成與一筆過投資一樣，處理手法亦因此而應該更為謹慎，切莫盲目相信平均成本法可以減低風險，從而粗心大意。

坊間很多理財顧問常常鼓吹平均成本法的威力，有意無意之間誇大它的效用，好像只要利用此法便不用留心已投資的項目，亦不需擔心市況波動。當然這一方法有很多的好處，對於波動性大而反覆向上的市場尤為合適，亦有效減低看錯市的風險，但其實世間那有不需費神的投資項目，亦沒有穩賺不賠的投資方法，還是增加對市況和企業盈利的分析、從而預計市場的走勢形態來決定投資方式，會比較實際。