樂在投資

這是我的財務報表分析處女作，技巧尚淺定必錯漏誤百出，只想作為一個紀錄以便日後可以檢討之用。我的財務比率分析報告可以在這裡下載。分析對象以中意控股零四年全年業績及零五年中期業績為主。

中意控股是一間中國內地的傢具製造商，擁有著名品牌「皇朝傢俬」、「金騎士」及「聖木威」，其中包括了「淺胡桃」、「黑檀」、「黑胡桃」、「亮光」、「粉橡」及「聖木」六個傢具系列。透過不斷擴展我們的生產線，客戶基礎亦不斷擴大。中意的傢具傳統上專為較為成熟且居所面積較大之客戶而設計。自零五年起開發新產品線，並於零五年上半年推出新產品系列，包括專為兒童而設的「愛子成龍」及專為年輕置業人士而設的「City Living」系列。此外， 於上年八月舉行之傢俬展覽中， 集團再預先展覽「New Focus」及「i home」兩個專為年輕置業人士而設的新產品系列。

於零五年六月三十日， 集團透過遍佈國內29個省份逾920家特許專賣店於全國分銷優質產品，目標為零五年底於中國擁有總數1,000間特許專賣店。為了貫徹集團品牌與企業形象，集團已開始收回其特許權並與中國若干主要城市如上海及深圳之現有分銷商締結合營夥伴。集團從事零售業務之目的並非與分銷商競爭，而是希望定下一個零售業務模式，以啟發其他經銷商之經營概念。

為配合與日俱增的需求及進一步鞏固其於優質傢具業日後發展的基礎，集團於零四年中在東莞開設了一所新廠房以擴大其產能。連同其現有的廣州廠房，集團擁有總生產樓面面積110,000平方米，最高產量可達每月14,000套傢具。此外，集團已於零五年初購入一幅土地，用作興建新廠房。預期新廠房首階段工程將於今年十月底前完成，以紓緩預期產能限制之困擾。興建整座廠房約需三至五年時間完成。屆時，集團之總產能將會增加150%。

資產負債分析

負債比率為0.31，顯示負債不高，主要資金來源為股東資金；流動負債比率為0.9，短期借貸和應付賬佔總負債超過九成，集團整體借貸取向保守。流動比率為1.39，不過不失。集團上市後沒有長期借貸，零四年開始增加銀行長期貸款一千二百萬元，槓桿比率因而提升至1.84倍，有助改善股東權益回報。估計中意的保守借貸取向可能有三個原因：一，管理層作風保守，對借貸有所保留。二，集團手頭現金充裕及現金創造能力高，沒借貸必要；三，沒有合適的長期投資項目及管理層對長期投資回報相信心不大。

每股帳面值為0.95元，以現價3.8元計P/B為4倍，水平頗高，表示市場對集團的未來增長有很大的預期。由於P/B水平甚高，清算價值定必比每股帳面值為低，因此省略不計。純以資產價值計算，中意控股不屬於平價股類別。

損益表分析

集團營業額過去兩年均高速增長，雖然銷貨成本及行政開支亦提升不少，可幸毛利率及純利率均可維持在高水平，分別為37%及27%。隨者集團規模日漸擴大及外來競爭的加入，高邊際利潤長遠應不可持續，反而集團的品牌管理及產品設計競爭力才是將來業務發展的重點，但直至現時為止的數據顯示，中意控股在這一方面暫時表現甚徍。

中意控股派息率穏定，除去零二年上市後派息率偏高外，零三零四年分別為持在接近六成，每股股息為0.26元，以現價3.8元計，息率為6.8%，派息方面表現不俗。

存貨周轉率日數表現不理想，雖然營業額增長不差，但存貨周轉率上升是不容忽視的危險警號。惟比較零五年中期業績的存貨金額相對零四年尾年下跌16%，但製成品金額仍維持在高比例水平，可幸各期應收賬比例沒有大變化及營業額增長依然强勁，在應付賬減少的情形下，整體資產狀況沒有明顯轉壞。存貨周轉率上升可能表示在增加產能下銷售量未能配合，導至滯銷所致；亦有可能是存貨成本或需求量上升所致。但始終存貨周轉率上升對製造商而言都不是一個好的現象，有待零五年全年業績發佈後詳細檢查。

應收賬周轉率日數為9.56，應收賬令營運資金需求上升的風險不大，可能大部分交易以現金交收。資金轉換期為36.5日，長遠而言，集團只需保留大概一個月的營運資金便足夠日常運作。

現金流量分析

自上市後，中意控股的經營業務之現金流量表現不俗，穏定地按年上升，投放在投資活動之現金流量亦見增加，顯示集團在强勁的現金流入情況下同時維持一定的長線投資，以維持集團的競爭力，亦代表管理層對前景樂觀。融資活動之現金流出主要為股息發放之用，上市後並未再有大型集資活動，集團發展主要倚靠穏定的經營業務收入，表現令人滿意。

營運活動現金為整體流動負債的五成八，流動負債償還能力優異。另外營運活動現金對比純利的比率高達96%，表示每一元的純利可以為集團產生九毫六仙的現金，現金創造能力甚高，為長線投資項目及股息發放的資金需求定下穏固基礎。

總結

股東權益回報率為本人分析的一個最重要財務比率指標，皆因作為長線投資者，對股東權益增長的重視應比股價表現為甚；而且這個單一指標結合了三方面的企業財務評估(股東權益回報率=純利率x資產周轉率x槓桿比率)，實為簡單的整體表現指標。中意控股在這方面表現特出，股東權益回報率維持在46%的高水平，集團的營業額增長强勁，邊際利潤率高，利潤轉化為現金能力亦表現特出，令長期投資及股息發放得以在借貸水平極為偏低的情況下持續增長。雖然，高邊際利潤不可能長期維持，但只要將槓桿比率輕微調升至合理水平，股東權益回報率的下跌應不會太嚴重。當然長遠而言，集團能否利用現有優勢去擴大規模，同時保持一定的邊際利潤率、合理而穏健的槓桿比率，從而維持高水平的股東權益回報，是今後數年的發展關鍵。

中意控股佔中國中高檔傢具市場人僅1%，規模小但發展空間大，隨著中國人民的經濟能力提高及政府大力鼓勵人民增加消費，行業前景正面，當然生產成本上升可能為今後的不利因素，但截至零五年中期業績報告為止，成本上升並未做成重要影響。集團的高邊際利潤可能引致有競爭對手的加入，壓榨現有邊際利潤的空間。早前亦有傳言集團的其中一位創辦人沽清手上持股，在公司內大量挖角另組新公司加入競爭，雖然事後證實與事實不符，該創辦人現時仍然履行職務，但亦證明行業可能出現的劇烈競爭之現實。

現股價3.8元，P/B為4倍，P/E為8.6倍，息率為6.8%。以資產淨值計算，現股價算不上便宜。但中意控股的無形資產才是評估該企業價值的最要因素，若它的品牌設計、口碑及顧客交易當中的滿意程度仍舊能維持在現有水平，現股價應該可以接受，我希望它的股東權益回報率能在今後五年內平均保持在20%的水平，那我在這項目的投資便應有可觀利潤，我願意在現股價水平承受投資風險，並密切留意該集團今後的發展和表現。

以下的摘錄希望可以堅實長線的能源投資者去面對近日來能源價格波動的心智。

著眼長線的能源投資者只要按照本身組合需要做好配置的規劃，基本上就不必為油氣期貨和股票市價分分秒秒的躁動牽腸掛肚。

如果有原本作為抵禦通脹長線趨高走勢而設的能源股投資，卻因氣溫一時轉暖或能源市價驟然走低而入市沽貨，豈不等同否定能源供求失卻平衡這一基本體認，破壞了原本確定的長期部署？

何況在今冬某些天氣溫和時段油氣庫存增加雖引致油氣市價下跌但幅度不大，聽行家說，例如石油現價行家說依然遠超生產商的開採成本，其實生產商採礦成本基本是固定的，油價每桶在四十元以上的話即使不時有所波動生產者仍然大有斬獲，照此分析可知目前國際能源大勢仍對長線投資有利，故而真的是長線投資的話大家對經常出現的市價躁動根本不必多予理會。

投資者與投機客之間的真正區別在於他們對於股價走勢的態度。投機客的主要興趣在於預測行情的波動，並從中牟利。投資者的主要興趣在於以適當的價格取得，並持有適當的有價證券。行情波動實際上對他很重要，因為它們經常創造低價格而形成明智的買進機會，也經常造成高價格，這確實是不該買進而該賣出的機會。

典型的投資者是否應該只在低迷的行情買進呢？這個問題的答案並不明確，因為它涉及長時間的等待，收益的損失，甚至可能喪失投資機會。整體來說，當投資者擁有購買股票的資金，或許就應該買進，除非大盤的水準已經超出合理價值標準所能夠解釋的範圍。如果他希望扮演精明的角色，則可以在市場上尋找隨時存在的廉價投資機會。

除了預測大盤走勢，華爾街也投入大量的精力選擇個股或類股，並且期待它們在短期的未來會比大盤的表現優越。這種行為表面上十分合理，但我們不認為它適合真正投資者的需要與性情─尤其是他將因此而與眾多的股市交易員以及第一流的金融分析師相抗衡，畢竟他們也試著這麼做。許多傑出人才不斷地從事該領域的研究，首先強調價格走勢，其次強調根本價值，但就長期而言，這都是無效或自敗的行為。

投資者擁有合理的股票投資組合，便應該期待其價格有所波動，而且不應該因為重跌而憂慮，也不應該大漲而興奮。他必須永遠銘記在心，市場報價只是為了方便，投資者可以利用它們、也可以忽略它們。他們絶對不可以因為股價上漲而買進，或因為股價下跌而賣出。 記取下列簡單的座右銘，他將不致於鑄成大錯：『在劇漲之後絶不可以立即買進取股票；在重跌之後也絶 不可以立即賣出股票。』

日本這次的經濟復甦應該不會再是狼來了，該國央行經過多次口術後，看來零息政策不久將會成為歷史。加息向來是股市投資人視為不利因素的其中一個，因為風險溢價會被收窄，從而需要股價下跌來維持風險的補償。但另一方面，央行認為可以加息亦代表對經濟樂觀，事實上日本近月來的數據在在顯示出復甦的勢頭。那麼到底加息是好消息還是壞消息呢？其實加息本身並不可怕，反而是投資者對加息的過敏性反應才是短線投資者的最大風險，對於長線的投資者而言，輕微的加息幅度往往是更為有利，代表了企業借貸需求的上升，亦即反映商業活動的活躍和經濟持續發展。因此近日來日本股市的反覆走勢，應可視為短線波動，並未影響更長線的復甦勢頭，雖然短期波動可能難免。日本的經濟復甦相信是會是一個長期而大幅度的上升周期，能否獲得可觀利潤將視乎投資者的耐性而定。

另外市場上流傳對日本的一個說法認為三月份開始是日本企業的年結期，通常日本企業都會將投放在世界各地的資金調回本土，以粉飾業績。再加上生果報某專欄亦以過去指數作分析，發現三、四月份日本股市走强的比例較高，而且往往在四、五月份開始調整。

雖然本人對以過去數據走勢去預測將來走勢的可信性存有懷疑，但綜合上述兩方面的分析，本人還是認為應該暫時按兵不動，已經有貨在手的或以月供增持的投資者應該放眼中長線的走勢，不要受短期波幅所影響；沒有貨在手而有想增持的投資者卻應該等候多一會兒，看看三、四月份的市況再作決定也未為晚也。

近日來很多身邊的朋友都問我現時環球市況是否上升得太多太快，是否會有調整來臨，老實說我沒有肯定的答案，否則我不是騙子就是儍瓜！

其實環球股市由今年年頭至今確實是上升了不少，新興市場尤其凌勵，大家對市況是否過高都有不同程度的懷疑，我亦不例外。但當我反思我的投資目的是以長線操作為主，而且我的投資組合自上年年尾以來，已將大份單一新興國家或高風險的地區性新興基金轉換至風險相對低的惠理基金及鄧普頓基金，雖然月供依然進取，但該部份比例對整個組合不會有太大的影響。至於剛開始儲蓄計劃的朋友亦不必太擔心，因為投資一定會涉及風險和面對投資組合價格的波動，如果真的不能承受市場價格波動的話，當然可以選擇較低風險的資產，例如環球股票或債卷基金，又或者好像我所選擇的惠理價值基金和鄧普頓東歐基金為主要避險過渡，這樣做是平衡於風險承受而又不至於過份保守，以致將來面對儲蓄目標不達或購買力被通脹蠶食的風險。