樂在投資

回顧之前數編文章，集中討論與投資有關的心理偏差行為，目的為何呢？當然是希望可以因此而了解自己的投資行為，從而改善投資績效。

我常常認為問題的本身就是最大的問題，能否因應一個難題去提出合適的問題，是找到解決方法的首要條件，再加上對問題本身的深入研究、理解，才能找到解決方向，至於每個人對自身問題的解決方法，則因人而異，各自修行，不能一概而論。書裡最後一章提出了五個打販行為偏誤的策略，分別為：

1. 了解偏誤
2. 訂立明確的投資目標
3. 建立量化的投資準則
4. 維持簡單的分散投資原則
5. 控制你的投資環境以減少行為偏誤的影響

投資是一個非常困難的過程，就算所有的投資決定都是理性的、不受心理偏誤所影響，也不能保證一定能獲利，畢竟所有投資都有一定的風險存在。但投資者若能夠減少因心理偏誤而導致的出錯機會，總該是有益處的。

這一系列的讀書報告到此告一段落，我依然提醒各位願意看到這個段落的有心人，自行翻閱該書，再細心體會一番，保證必有所得。

不管是企業、政府甚至於教會組織，都利用會計制度對現金流量進行追蹤或分類，另一方面，在人的心智中，則採行所謂的「心理會計」(Mental Account)系統。這個系統可以想像成存在人們心智中的檔案櫃，每個決策、行動與結果都會放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面，所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本和效益。一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾時，我們要再用不同的角度來檢視這個結果，就很困難了。

傳統經濟學指出，人在決定行動的時候，會考慮到現在以及未來的成本和效益，至於過去的成本就非屬攸關了，可是在真實的世界中，與傳統經濟學的預測正好相反，人在對未來做決策的時候，常常會考慮到那些歷史的、無法收回的成本。這種行為稱為「沉沒成本」效應。沉沒成本有兩個非常重要的構面：規模與時機。

例子一：有一家人持有一埸球賽的門票，該球賽是他們期盼已久的，門票價值是三百元。在比賽當天發生了一場暴風雪，當然他們還是可以去觀看這場球賽，但是這場暴風雪減低了他們觀賞的意欲。如果這家人是花費了三百元才買到門票，或者如果門票是別人贈送的，哪種情況下這家人比較可能去觀看球賽呢？

一般的想法是，如果門票是這家人自己掏腰包購買的話，他們比較可能去看球賽。在這個例子裡面，照理說在暴風雪的惱人與球賽的快樂拉扯之間，詃三百元並不是一個重要的考慮因素，但是人在決定去或不去的時候，還是會考慮到沉沒成本的，沉沒成本金額的大少是決策時一項被考慮的因素。付款購票時，這家人已經為這個活動開立了一個心理帳戶，如果他們不去看球賽的話，這個心理帳戶就會被迫關掉，卻沒有取得購買的任何好處，做成了認知上的損失。而為了避免損失所帶來的情緒痛苦，所以這家人比較可能去觀賞球賽。可是如果門票是免費的，則這個心理帳戶即使關掉，也不會有任何效益或損失。

例子二：若果例子一裡面的家人是自己掏腰包購買門票的，門票在一年前就購買好的、或者是他們昨天才去買的，哪種情況下這家人比較可能去觀看球賽呢？

門票不管是什麼時候買的，這三百元的票價是沉沒成本，但是一般情況下，昨天才購買門票的家庭是比較可能會去看球賽。我們在沒有獲得任何效益的情況下，關掉一個心理帳戶，這當中所帶來的痛苦會隨著時間的拉長而減低。簡而言之，沉沒成本的負向衝擊會隨著時間而慢慢減低。

例子三：假設你花了三百元購買了一埸球賽的門票，當到達球場後，卻發現門票丟失了，你會再花三百元買票進場嗎？假定你原先沒有買門票，打算到達球場後再買票進場，買票前卻發現丟失了三百元現鈔，不過你身上還有足夠的現鈔購買門票，你會如常地購票進場嗎？

大多數人在第一種情況下可能掉頭而去，碰到第二種情況卻捨得再掏腰包，雖然兩者其實都是損失三百元，而且必須再花三百元才能享受預期的娛樂。可是大多數人覺得第一種情況是買了兩張票，花六百元去看球賽似乎有些過份。但是第二種情況卻是兩筆不同的帳，三百元是自己丟失了現金，而球賽門票仍然是三百元。其實兩者的差異，只是心理帳戶的作用影響吧了。

在上一編所描述的賭資效應亦有相類似的行為偏誤，就是大部份人會將贏回來的錢與自己本身所投入的錢放於兩個不同的心理帳戶裡面，前者是「意外之財」，所以願意拿來冒險或承擔較大風險，即使最後輸掉了，對自己原先投入的錢並沒有損失。金錢本身是沒有標記的，人卻往往自行貼上標籤，而影響他們將財富達到最大化的目標。

人們對於風險的反應會隨著情境的變化而有所不同，人們似乎會利用過去的結果當做評估風險決策的參考因素。在獲利後，人們願意接受較大的風險，但是在損失之後，願意承受的風險就比較少，儘管贏輸的機率從來沒有改變過。另外，人們普遍不願意放棄自己擁有的東西，而不願意交換出去。以下將不同的行為傾向逐一介紹：

賭資效應 (House Money Effect) 由於賭博的人不會把贏來的錢與自己的錢融合成一體，所以他們贏錢之後的行為，就好像是利用賭場所提供的賭資來下注一般，因此比較願意用「對手」的錢來冒險，從而承擔更大的風險。

蛇咬效應 (Snake Bite Effect) 在經歷了財務損失之後，一般人比較不願意接受風險。輸錢之後面對賭局，一般人通常選擇拒絕賭博，就好像被蛇咬的感覺，被咬的人就會變得更為謹慎，因此他將選擇趨避風險。

損益兩平效應 (Break Even Effect) 若果損失財務的程度比較大，又或者參與者的賭性比較强，有時候是會為了彌補損失而孤注一擲，接受賠率大但機率細的賭局，要不贏兩倍，要不輸清光(double or nothing)，即使事先知道賭局不公平，也願意冒險。

原賦效應 (Endowment Effect) 對於要將某個東西賣出去，一般人所要求的價格通常比他們願意花錢去買的價格來得高。造成原賦效應的主要原因不是人們過份高估自己擁有的物品的價值，而是割捨擁有的物品會造成很大的痛苦，皆因放棄自己擁有的東西所引起的痛苦，對人具有更大的影響力。這種希望能保有目前所擁有的東西，而不願意交換出去的行為傾向稱為現狀偏誤，常常出現於處理現有資產的行為上。自己在過去買賣物業的過程中絶對有這個親身體會，在證券買賣中也有類似的行為傾向。

人會避免做出引發後悔的行動，而從事帶來自豪的作為。後悔是一種情緒上的痛苦，源自於發現先前決策錯誤。自豪則是一種情緒上的喜悅，就是因了解先前的決策正確而產生的喜悅。

假設你想要投資一檔股票，但是沒有現金，必須處置手上其他的股票才能買進。現在你有兩檔股票，其中股票A從買進到現在已經賺了百分之二十的報酬率，股票B則已賠了百分之二十。你會賣哪一檔呢？

如果賣掉股票A，可以使你聰明的決策立刻實現而教你感到自豪；如果賣掉股票B，就等於承認你當初購買的決策錯誤而令你有後悔的痛苦。

財務經濟學家發現，人傾向於處分贏家的股票，也就是股票A, 因為賣掉股票A可以讓你產生一種驕傲或是自豪的感覺，並且免於處分股票B時的後悔痛苦的感覺。這就是「處分效果 (Disposition Effect)」。

在後悔的痛苦中，不同的成因是會有不同強烈程度的痛苦，

例子一：過去的幾個月裏，你每週都用相同的號碼去買六合彩，當然你從未中獎。有一個朋友建議你試試另外一組數字，你會去改變落注的數字嗎？

很顯然，原來那組舊號碼與新一組的號碼的中獎機率都是一樣的。如果你堅持用原來那組舊號碼而結果新的號碼中獎了，你會感到後悔，這種後悔稱為「不作為的後悔」(the regret of omission)，就是沒有採取行動而錯失機會的後悔。另一方面，如果你換了新一組的號碼而卻發現舊那組號碼中獎了，你也會感到後悔，這種因採取行動所造成的後悔稱為「作為的後悔」(the regret of commission)。

那一種後悔較為強烈呢？後者應該是表較強烈的，因為你對原來的那組號碼已投入很多的情緒資本(emotional capital)，畢竟你在過去幾個月裏，曾經一次又一次地選擇了這組號碼。

另外一個關於後悔的特質與上述所說相類似，如果引致後悔的決策是自己所造成的話；後悔的感覺會到比較強烈；但如果可以把損失歸咎於非其所能控制的因素，則後悔感覺會弱一些。例如：如果你所擁有的股票價格下跌了，而股票市場卻是上揚的，表示你做錯了一個決策，所以你的後悔很強烈；但是如果你持有的股票價格與整個市場同步走低的話，你會說這是「天意」非你所能控制。這時的後悔感覺就會比較弱。因此關乎個別公司的消息，投資人所表現出的行為與處分效果頗一致，但屬於一般經濟的相關訊息卻不會產生處分效果。

註：本文內「自豪」一詞原文譯作「自尊」

過度自信使人高估知識、低估風險以及誇大控制事件的自我能力。這本身是很容易理解的一個現象，但問題是大部分人都否認自己是過度自信。

例子一：你認為你的駕駛技術如何？是高於平均、等於平均還是低於平均水準呢？

如果人不是過度自信的話，回答高於、等於及低於平均水準的人應該是各佔三分之一，然而大部分的美國大學生都自認在平均之上。根據一篇已發表的研究報告，在抽樣出來的大學生中，有百分之八十二認為自己的駕駛技術水平高於平均。既然如此，那麼到底什麼才是平均的駕駛技術水平呢？根據平均的定義，是沒有可能有百分之八十二的目標樣本高於平均的，這一調查結果亦與事實明顯不符。

例子二：創業的風險很大，事實上大多數的新公司會以失敗收場。有一個針對二千九百九十四個新公司進行的調查，訪問公司創始人自認創業成功的機率有多大。平均而言，他們認為自己的創業成功率為百分之七十，可是只有百分之三十九的受訪者認為，其他像他們一樣的新公司會成功。為什麼大部份的創業者認為，自己的成功機率會是近乎別人的兩倍？

以上兩個例子都證明一件事──顯然很多人都錯了！因為他們都過份自信。

投資是一個非常困難的過程，當中涉及很大的風險，過度自信使我們錯判資訊的準確度，同時高估了自我的分析能力，因此常常做成不良的投資決策；例如過度交易，過度承擔風險以及錯誤決策等等。

過度自信如何形成的？知識幻覺(illusion of knowledge)是肇因之一，它使人以為預測的準確度會隨資訊增加而增加。控制幻覺(illusion of control)是肇因之二，它令人以為對於不可控制的事件具有影響力。而線上交易則是催化劑，網路上的大量訊息造成了知識幻覺，網上投資人高度參與了投資過程，他們自己設法取得並評估資訊、制定交易決策，同時自行主動下單，從而造成了控制幻覺。

現在再認真想一想：你認為你的投資技巧如何？是高於平均、等於平均還是低於平均水準呢？

在過去的投資路上，我常常認為自己在財務學上的知識不足，以致投資成績未盡人意，因此不斷在這一方面惡補進修，但後果並不顯著，心內十分困惑。後來當我認識了行為財務學(或投資心理學)之後，我明白到自己欠缺了什麼──就是控制自己不受非理性的心理偏誤所影響去作出明智的投資決策。「投資心理學」一書正是我在這方面的啟蒙書籍。

行為財務學與傳統的財務學分別在於，傳統的財務學探討在理性的情形下，怎樣使財富最大化，而行為財務學則研究人的心理如何影響財務決策。兩者非但不互相排斥，反而是互補不足，當投資人確實理解心理偏誤如何影響投資人的行為，反而更能欣賞並運用傳統財務學所提供的各種工具。我認為傳統財務學是上乘招式，而行為財務學是內功心法，兩者配合才能得心應手。

無可否認，「投資心理學」是影響我最深的五大投資書籍之一，往後一系列的文章內容，是輯錄書中我認為藉得分享的內容章節以及我在相關主題的淺薄見解。輯錄過程十分困難，皆因大部分內容都很有意思，雖然只想在此系列作一簡介，不想內容太過冗長，但又不易作出取捨，因此未免詞不達意，或未能正確反映作者原意，有興趣的讀者請自行購買此書詳細閱讀。

在九月份，環球市場普遍做好，美國道瓊斯指數在近日創下歷史新高，美國股市表面上無懼經濟數據以及消費信心轉弱，亦不理會物業市場的急速轉差所帶來的可能影響。但細心留意另一個比較全面而有代表性的標準普爾指數卻與歷史新高相距甚遠，與此同時，美國債券息率不斷下跌，表示債券價格因買家的需求而上升，亦即投資者不看好市場的一個表現。觀乎這些矛盾的現象，我個人認為道瓊斯指數的表面風光是為共和黨的中期選舉所營造出來的好氣氛罷了，皆因道瓊斯指數的計算方法是比較容易操控的。但市場短期走勢取決於資金流向，因此美國市況短期亦不宜太悲觀，但我不會改變我對美市中長線向下調整的預測。

歐元區的表現相對比較令人安心，受惠於企業併購以及大企業業績所帶動，歐洲基金普遍表現不俗，中長期而言是比較樂觀的。另一方面，日經指數繼續在萬五至萬七點徘徊，未有明顯的突破，本人對日本市場仍然是審慎樂觀的，期待下年第二季前會有收成。

亞洲區方面亦表現不俗，香港、中國以及星加坡各地指數都逼近歷史性的高位，就算是受到政治事件影響的台灣及泰國，當地指數都沒有調整，前者不跌反升，後者亦反覆靠穩。當中區內不得不提的市場當然是印度，這個奇妙的市場在本月份繼續做好，計劃內的印度基金再上升7%，價格已經回復到大調整前的水平，雖然該地的市場估值已不低，但表現卻令人驚訝，不過，我仍舊認為以地區基金或是金磚四國基金去間接持有印度的投資是會比較恰當的。

這個月份的大輸家為能源及貴金屬這些商品行業，計劃內的商品基金普遍調整超過7%，是商品泡沫爆破還是中期調整呢？我比較相信是後者，皆因商品行業過去的升浪是有實質的需求所帶動，尤其是能源類別，我相信油價是會長期位於五十美元以上，能源類別公司的營利在現今世代是易升難跌的。因此，我會稍稍增加自己在商品類別的投資比重，上限為總投資組合內的10%為止。

受到能源價格的調整所影響，東歐基金的表現相對其他新興市場為差，但這不會影響我對東歐的長期看好預期，無論如何，東歐以及中國是兩個本人最為安心投資的新興市場，這一方面我是十分固執的，相信數年後回顧，這些短期的調整是無甚意義的。

投資者應該在別人貪心時候害怕，在別人害怕時候貪心；綜合而言，我認為現在應是開始害怕而不是貪心的時候了，尤其是香港的市況，相信隨著大笨象匯豐銀行創下新高之後，牛市的尾聲應該開始了，且看牛氣沖天的市況能否為持至工行上市吧。