樂在投資

這是我的財務報表分析處女作，技巧尚淺定必錯漏誤百出，只想作為一個紀錄以便日後可以檢討之用。我的財務比率分析報告可以在這裡下載。分析對象以中意控股零四年全年業績及零五年中期業績為主。

中意控股是一間中國內地的傢具製造商，擁有著名品牌「皇朝傢俬」、「金騎士」及「聖木威」，其中包括了「淺胡桃」、「黑檀」、「黑胡桃」、「亮光」、「粉橡」及「聖木」六個傢具系列。透過不斷擴展我們的生產線，客戶基礎亦不斷擴大。中意的傢具傳統上專為較為成熟且居所面積較大之客戶而設計。自零五年起開發新產品線，並於零五年上半年推出新產品系列，包括專為兒童而設的「愛子成龍」及專為年輕置業人士而設的「City Living」系列。此外， 於上年八月舉行之傢俬展覽中， 集團再預先展覽「New Focus」及「i home」兩個專為年輕置業人士而設的新產品系列。

於零五年六月三十日， 集團透過遍佈國內29個省份逾920家特許專賣店於全國分銷優質產品，目標為零五年底於中國擁有總數1,000間特許專賣店。為了貫徹集團品牌與企業形象，集團已開始收回其特許權並與中國若干主要城市如上海及深圳之現有分銷商締結合營夥伴。集團從事零售業務之目的並非與分銷商競爭，而是希望定下一個零售業務模式，以啟發其他經銷商之經營概念。

為配合與日俱增的需求及進一步鞏固其於優質傢具業日後發展的基礎，集團於零四年中在東莞開設了一所新廠房以擴大其產能。連同其現有的廣州廠房，集團擁有總生產樓面面積110,000平方米，最高產量可達每月14,000套傢具。此外，集團已於零五年初購入一幅土地，用作興建新廠房。預期新廠房首階段工程將於今年十月底前完成，以紓緩預期產能限制之困擾。興建整座廠房約需三至五年時間完成。屆時，集團之總產能將會增加150%。

資產負債分析

負債比率為0.31，顯示負債不高，主要資金來源為股東資金；流動負債比率為0.9，短期借貸和應付賬佔總負債超過九成，集團整體借貸取向保守。流動比率為1.39，不過不失。集團上市後沒有長期借貸，零四年開始增加銀行長期貸款一千二百萬元，槓桿比率因而提升至1.84倍，有助改善股東權益回報。估計中意的保守借貸取向可能有三個原因：一，管理層作風保守，對借貸有所保留。二，集團手頭現金充裕及現金創造能力高，沒借貸必要；三，沒有合適的長期投資項目及管理層對長期投資回報相信心不大。

每股帳面值為0.95元，以現價3.8元計P/B為4倍，水平頗高，表示市場對集團的未來增長有很大的預期。由於P/B水平甚高，清算價值定必比每股帳面值為低，因此省略不計。純以資產價值計算，中意控股不屬於平價股類別。

損益表分析

集團營業額過去兩年均高速增長，雖然銷貨成本及行政開支亦提升不少，可幸毛利率及純利率均可維持在高水平，分別為37%及27%。隨者集團規模日漸擴大及外來競爭的加入，高邊際利潤長遠應不可持續，反而集團的品牌管理及產品設計競爭力才是將來業務發展的重點，但直至現時為止的數據顯示，中意控股在這一方面暫時表現甚徍。

中意控股派息率穏定，除去零二年上市後派息率偏高外，零三零四年分別為持在接近六成，每股股息為0.26元，以現價3.8元計，息率為6.8%，派息方面表現不俗。

存貨周轉率日數表現不理想，雖然營業額增長不差，但存貨周轉率上升是不容忽視的危險警號。惟比較零五年中期業績的存貨金額相對零四年尾年下跌16%，但製成品金額仍維持在高比例水平，可幸各期應收賬比例沒有大變化及營業額增長依然强勁，在應付賬減少的情形下，整體資產狀況沒有明顯轉壞。存貨周轉率上升可能表示在增加產能下銷售量未能配合，導至滯銷所致；亦有可能是存貨成本或需求量上升所致。但始終存貨周轉率上升對製造商而言都不是一個好的現象，有待零五年全年業績發佈後詳細檢查。

應收賬周轉率日數為9.56，應收賬令營運資金需求上升的風險不大，可能大部分交易以現金交收。資金轉換期為36.5日，長遠而言，集團只需保留大概一個月的營運資金便足夠日常運作。

現金流量分析

自上市後，中意控股的經營業務之現金流量表現不俗，穏定地按年上升，投放在投資活動之現金流量亦見增加，顯示集團在强勁的現金流入情況下同時維持一定的長線投資，以維持集團的競爭力，亦代表管理層對前景樂觀。融資活動之現金流出主要為股息發放之用，上市後並未再有大型集資活動，集團發展主要倚靠穏定的經營業務收入，表現令人滿意。

營運活動現金為整體流動負債的五成八，流動負債償還能力優異。另外營運活動現金對比純利的比率高達96%，表示每一元的純利可以為集團產生九毫六仙的現金，現金創造能力甚高，為長線投資項目及股息發放的資金需求定下穏固基礎。

總結

股東權益回報率為本人分析的一個最重要財務比率指標，皆因作為長線投資者，對股東權益增長的重視應比股價表現為甚；而且這個單一指標結合了三方面的企業財務評估(股東權益回報率=純利率x資產周轉率x槓桿比率)，實為簡單的整體表現指標。中意控股在這方面表現特出，股東權益回報率維持在46%的高水平，集團的營業額增長强勁，邊際利潤率高，利潤轉化為現金能力亦表現特出，令長期投資及股息發放得以在借貸水平極為偏低的情況下持續增長。雖然，高邊際利潤不可能長期維持，但只要將槓桿比率輕微調升至合理水平，股東權益回報率的下跌應不會太嚴重。當然長遠而言，集團能否利用現有優勢去擴大規模，同時保持一定的邊際利潤率、合理而穏健的槓桿比率，從而維持高水平的股東權益回報，是今後數年的發展關鍵。

中意控股佔中國中高檔傢具市場人僅1%，規模小但發展空間大，隨著中國人民的經濟能力提高及政府大力鼓勵人民增加消費，行業前景正面，當然生產成本上升可能為今後的不利因素，但截至零五年中期業績報告為止，成本上升並未做成重要影響。集團的高邊際利潤可能引致有競爭對手的加入，壓榨現有邊際利潤的空間。早前亦有傳言集團的其中一位創辦人沽清手上持股，在公司內大量挖角另組新公司加入競爭，雖然事後證實與事實不符，該創辦人現時仍然履行職務，但亦證明行業可能出現的劇烈競爭之現實。

現股價3.8元，P/B為4倍，P/E為8.6倍，息率為6.8%。以資產淨值計算，現股價算不上便宜。但中意控股的無形資產才是評估該企業價值的最要因素，若它的品牌設計、口碑及顧客交易當中的滿意程度仍舊能維持在現有水平，現股價應該可以接受，我希望它的股東權益回報率能在今後五年內平均保持在20%的水平，那我在這項目的投資便應有可觀利潤，我願意在現股價水平承受投資風險，並密切留意該集團今後的發展和表現。